文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎ大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水o)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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